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  01

  1、我国股票发行制度逐步改革推进

  从全球范围来看,股票发行制度主要包括三种:审批制、核准制和注册制,每一种制度对应着市场的不同发展阶段。我国自1990年末成立股票市场以来,经历了由审批制到核准制,再到注册制的改革历程。

  1990-2000年:强行政干预下的审批制。审批制是完全计划发行的模式,由于在股票市场发展初期的发行人、投资者、中介机构等市场参与主体尚不成熟,为维护股票市场平稳发展和平衡复杂的社会经济关系,采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度,地方或行业主管部门负责根据指标推荐企业发行股票。

  审批制分为两个阶段:1990-1995年期间以“总量控制”为主,即发行规模由国家计委和国务院证券委共同确定,省级政府或行业主管部门在指标额度内推荐企业。1996-2000年实行“总量控制,限报家数”,即证监会在确定的总规模内,根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数。由于审批制下公司发行股票取决于发行指标和额度,监管部门通过行政权力行使实质性审批职能,较大程度的行政干预导致了严重的寻租现象,而且在经济发展和转型的背景下难以满足企业融资及市场化发展的需要。

  2001-2022年:由审批制转向更加市场化的核准制。核准制一方面取消了指标和额度管理,并引进证券中介机构的责任,由中介机构判断企业是否达到股票发行条件。另一方面,监管机构对股票发行的合规性和适销性进行实质性审查,并有权否决不符合规定条件的发行申请。我国的核准制分为两个阶段,初期是2001-2004年实行的通道制,由监管部门根据各证券公司实力和业绩事先确定发行股票通道数量,证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业,即“自行排队,限报家数”。尽管核准制的行政干预较审批制明显下降,但排队机制弱化了券商通道数量上的差别,实力较强的券商只能与实力较弱的券商一同排队,行业竞争效率低。

  此后,证监会于2003年12月发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》,2004年2月开始实行保荐制,2005年1月通道制才正式废除。在保荐制下,股票发行上市需保荐机构进行保荐,保荐机构、保荐人及其他中介机构对发行人进行尽职调查,对其资料进行审慎核查,并对相关文件的真实性、准确性、完整性负连带责任。不过,核准制下监管机构对于股票发行仍有实质审核权,通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断,这一方面可以使投资者受到双重保障,但另一方面也意味着监管部门在上市公司质量发生问题时也需承担责任,导致保荐人及其他参与主体的责任落实不够明确。

  2018年至今:注册制试点逐步推开,遵循试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径,全面注册制条件已经具备。注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场普遍采用的发行制度,其强调以信息披露为核心,压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任。其中监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查,中介机构对发行人的质量负责。

  从改革历程看,我国最初在2013年11月党的十八届三中全会提出了“推进股票发行注册制改革”,历经5年探索,2018年11月宣布设立科创板并正式开启注册制试点,2019年12月新《证券法》又正式明确要全面推行注册制,此时相关法律及配套制度基本形成。接下来2020年4月进行创业板注册制改革,2021年9月设立北交所并实行注册制,并且2022政府工作报告也首次提出“全面实行股票发行注册制”,全面注册制改革步伐不断加快,最终于2023年2月正式落地。

  2、全面实行股票发行注册制改革正式启动,对我国资本市场意义重大

  2月1日,中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见,全面实行股票发行注册制改革正式启动。全面实行注册制的核心内容包括:一是明确主板、科创板、创业板的板块定位。二是明确交易所发行上市全面实行注册制,由交易所负责发行上市审核并报中国证监会注册。三是明确发行人和保荐人、证券服务机构的主体责任,发行人披露信息必须真实、准确、完整,充分揭示当前及未来可预见的、对发行人构成重大不利影响的直接和间接风险;保荐人需对申请文件进行审慎核查并对真实性、准确性、完整性负责;证券服务机构对与其专业职责有关的内容负责。此次改革举措充分吸收了试点注册制以信息披露为核心、增加制度包容性、明确并压实市场主体责任、加大处罚力度等成功经验,有助于提升直接融资效率,压实发行人主体责任和中介机构“看门人”责任,进一步强化事前事中事后全过程监管,有效防控各种风险,从源头提升上市公司质量。

  实行注册制对我国资本市场意义重大,有利于提高直接融资比重,服务实体经济高质量发展。具体而言,直接融资有利于降低企业融资成本,特别是我国目前正处于经济转型阶段,亟需拓宽科技创新企业的融资渠道。相较于发达国家,我国直接融资占比仍有较大提升空间。根据世界银行数据,2020年末中国、美国、日本和新加坡的证券化率分别为83%、194%、135%、192%。若根据2022年末我国上市公司总市值占GDP比重计算,证券化率仅有65%。从社融口径来看,2023年2月末我国直接融资规模存量(包括股票、企业债、政府债)达到103万亿元,较2018年末提升43万亿元,直接融资比重从27%提升至29%,占比仍然较低。注册制可以增强资本市场包容性,提升企业上市效率,更好地服务实体经济发展。

  3、ROE仍是估值中枢

  根据ROE与PB的线性关系可知,ROE仍是券商股估值之锚。从行业数据来看,证券行业ROE与PB变动趋势基本保持一致,且在营收中重资本业务占比提高后,PB与ROE的关联度更高。从个股数据来看,选取市值排名前10的公司作为样本,发现公司的ROE与PB呈现出高度相关性。

  根据历史行情复盘可知,PB的修复程度与ROE高度相关。相关机构在《“花”相似,“人”不同——券商行情复盘及展望》中对过去15年中的券商历次大行情做过总结,发现每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。2007年行业ROE约40%,PB最高达到17.7倍,PE在100倍以上。2018年行业ROE为3.5%,PB仅提升至1.8倍,PE提升至39倍。因此,提升ROE是拔高券商股估值的关键。

  02

  1、从行情复盘看行业驱动因素

  2005年以来,证券板块历经6轮板块性行情,多次结构性行情,每轮行情驱动因素大有不同,但都可以归结为以下四类:一是站在影响证券行业经营环境的层面:宏观因素:包括货币宽松、经济复苏等,通过直接增加股市流动性或提升股权投资风险溢价,驱使资本市场流动性增加从而影响证券公司经营环境;行业因素:指监管政策对于具体券商业务的创新鼓励和加强规范,通过调整业务方向直接改变证券公司的经营业态。二是站在影响证券行业供给需求的层面:供给因素:指资本市场融资端的变化,例如有价证券的供应量增加、流通股数量增加、融资融券标的增加、企业再融资需求增加等;需求因素:指资本市场资金端的变化,例如投资者数量增加、居民可投资金融资产增加、杠杆投资倍数增加等。

  复盘来看,宏观因素和行业因素决定了证券板块行情的高度和独立性;供给因素和需求因素决定了证券板块行情的长度和持续性。通常而言,宏观因素驱动力占主导的时期,证券板块通常跟涨大盘指数,而行业因素占主导时,则为领涨趋势;当仅有供给侧改善时,板块行情持续性较差,供需联动时,持续性最好,需求侧边际变化对板块的催化作用更强。以下我们更为具体地来阐述相关原因:

  回归本质,从基本面角度解释,证券行业所涵盖的业态包括经纪、资管、投行、信用、投资等,无论面向投资者提供交易通道、投资工具或向实体企业提供融资渠道,都是围绕资本市场的资产和客户而经营,因此资本市场环境的变化深度影响证券行业运转。宏观因素通过影响经济周期,由外向内改变资本市场,行业因素则直接干预市场周期,因此后者对证券行业基本面的影响更为直接,所驱动的股价变化就更显独立;同时,在资本市场中,若将由融资需要产生的可供投资和交易的证券定义为供给侧,用于投资交易的资金为需求侧,则证券行业的供给侧变化较为平缓,而需求侧的波动性和周期性更强,因此需求侧的驱动对板块行情边际影响更明显。

  2、分类复盘:何类券商在何种行情更易收获超额收益

  基于各类券商业务情况、市场行情、交易数据等构建八类券商分类,分别看在不同行情下不同类别券商表现情况。分类组别为:龙头型券商、高自营占比型券商、低估值券商、低股价券商、有并购预期的券商(不代表实际并购,结合当时市场预期、环境等)、财富管理特色券商、次新股、小盘股类券商。具体涵盖券商包括:

  复盘券商股历史表现,可以得到如下结论:

  每一轮券商行情,次新股、小盘股类券商往往都能明显上涨。其主要原因一是该类券商业务规模普遍不大,若市场行情回暖时,业绩有望获得更明显的增长;二是该类券商自由流通市值规模通常都不大,于投资者而言交易难度偏低。

  重大市场行情下,并购概念券商会有明显上涨机会。参考当期市场情绪情况(不代表有真实并购可能性)。在券商选取上,2020年及以前选取光大证券、中信证券、中信建投、方正证券;2021 年及之后选取太平洋、华创云信、国联证券、方正证券。计算得到该类券商在重大市场行情下,往往有明显上涨。主要原因或是在重大市场行情下,投资者更多立足于证券行业长期趋势的变化。而参考美国,证券行业并购重组是相对有确定性的长期趋势。

  财富管理特色券商往往能够获得略高于行业的涨幅。主要原因或是财富管理特色券商对市场成交量的业绩敏感度高于行业,但对市场行情涨跌的敏感度并不突出。

  龙头券商主要获取板块贝塔收益。龙头券商业绩稳健,总体波动不大。在市场显著下跌时有安全性,但在市场明显上扬时,亦难以获得超额收益。

  低估值、低价券商在板块上涨时不一定能获得明显弹性。估值低不是获取超额收益的基础,仍需市场催化及基本面支撑。

  03

  从相关分析可知,当前的证券板块还不具备领涨指数的宏观前置条件(股权投资风险溢价下行带来的权益类理财需求回暖),反映到行情特征上,即券商板块以补涨/跟涨大盘行情为主;因此接下来需要寻找是否存在行业经营层面的独立催化。证券行业的经营业态与监管政策方向高度相关,结合政策脉络梳理如下:

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  1、市场机遇

  05

  头部聚集度明显提升,头部券商品牌效应带来强者恒强的趋势。2015~2022年,投行业务收入CR10由59.0%提升至70.9%,CR5由36.4%提升至51.7%。结构上,主要是权益类承销头部聚集度提升。2015~2022年,IPO主承销规模CR10由62.3%提升至75.8%,再融资CR10由60.3%提升至73.7%,企业债及公司债CR10由45.5%提升至54.6%。

  06

  股票市场股东层面,中小券商大致可分为三类:国有券商(如西南证券、东北证券、财通证券等)、产业集团型券商(如中航证券、信达证券、平安证券、德邦证券等)及其他券商(如东方财富、国金证券、麦高证券等)。

  07

  1、中信证券:多种业务全面发展,树立行业机构业务发展标杆

  08

  1、行业平稳迈入全面注册制时代,投行回归定价与销售的本源